星宇股份(601799)深度报告:享受车灯LED化的行业红利优质赛道下的本土成长性龙头

 
       

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  投资评级与估值:维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2018-2020年可实现营业收入53.26亿元、67.14亿元及85.02亿元,同比增长25.2%、26.10%及26.60%,对应净利润6.11亿、8.13亿及10.62亿元,同比增长32.9%、33.1%及30.6%,对应估值为21倍、16倍及12倍。

  关键假设点:1)行业LED车灯化持续渗透。根据我们从汽车之家统计的历年上市9800余款车型发现,车灯行业LED的渗透率在过去6年由1.71%上升到26.20%,年均增长4.1pct,供(整车厂)需(消费者)端双击下,LED车灯将持续“降维”渗透。我们认为公司将持续受益于行业车灯LED化,且根据轴距划分的A00/A0/A/B/C/D级车的LED灯装配比例分别为5%/20%/25%/42%/67%/75%测算,中低端车型的led灯渗透比例有望从20%-25%提升到40%-60%。2)公司依靠技术研发、成本管理、快速响应三大优势持续将持续获得德系、日系及ABB等车型的前照灯订单,未来“车企+品牌+灯型”三维度扩展。公司持续保持三个优势:1)技术研发:2007-2017年公司研发支出从1102万元上升至17,931万元,研发费率达4.21%,达到竞争对手小糸、斯坦雷的水平,并充分掌握LED光学模组核心部件的研发工艺。2)成本优势:集成技术+工程师红利+优秀的管理能力,综合成本显著优于合资企业。3)快速响应:总部位于国内,相较外资/合资企业具备决策速度快、沟通成本及产品调整成本低的优势,未来随着整车厂的设计周期的持续压缩(从过去的3年到部分车企的1.5年),快速响应能力成为越来越不可忽视的实力。订单释放短期看德系(大众),中期看丰田、日产、本田等日系,长期看ABB等豪华车的深度渗透。未来3年,公司的订单将跟随一汽大众探歌、宝莱、速腾、迈腾、丰田致炫、日产轩逸、奥迪Q5等车型的纯LED灯或氙气灯释放。

  有别于大众的认识:市场一直相对静态的看待公司的增长,认为公司在德系SUV红利爆发后,增速缺乏持续性。但我们认为公司在日系及ABB的超预期进展足以支撑未来5年的发展。公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,预计来自大众的收入为20亿元(以2018年为例)。目前在日系(丰田+本田+日产,年销量370万,是一汽大众的2.6倍)的收入不到10亿元(以2018年为例),前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型,份额在5%-10%间。公司在2018年已经拿到日产轩逸(月销4-5万)、广丰致炫等订单,预计在2019-2020年开始逐步配套。公司已经进入到日系的配套体系中,未来有能力继续提高在日系份额。

  股价表现的催化剂:日系、ABB等豪华新车型订单落地;行业回暖带来的刺激。

  核心假设风险:汽车行业消费景气度远低于预期、LED车灯推广程度不及预期。

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